托德·库姆斯如何拆解并实操芒格式价值投资

伯克希尔旗下GEICO的董事长、总裁和CEO托德·库姆斯（Todd Combs）在2023出版的《证券分析》（第七版）中有一篇讲述如何做好研究和投资的文章——《在普通股中寻找价值》（Finding Value in Common Stocks by Todd Combs）。托德·库姆斯于2010年（39岁）加入伯克希尔，他研究巴菲特所做的每一笔交易，以及评估伯克希尔每年收到的200多笔潜在交易，文章出版于他加入伯克希尔13年后的2023年，因此非常有幸可以从托德·库姆斯的视角理解他如何实操芒格式的价值投资。强烈推荐阅读文章的英文原文。为求准确表达，本文对原文的关键词汇引用英文。

“优秀分析师与杰出分析师之间的区别在于，能否将事情化繁为简，并确定什么是最重要的。”如何化繁而简？如何确定什么是最重要的？托德·库姆斯将一项投资化繁而简地拆解为三个维度深入分析，即：好生意，好的管理层，好的价格（good business/ management/ valuation）。

图1：《在普通股中寻找价值》要点

关于化繁而简的原则一：找到好生意。

托德·库姆斯对好生意的定义非常明确，首先是要有竞争优势，即巴菲特说的护城河（moat），且越宽越好。此次，再加上低资本密集度、定价能力、经常性收入、持久市场地位和长期增长的潜力等。他喜欢先从定量入手，分析资产负债表、会计实务（Balance Sheet and Accounting）和单位经济学（Unit Economics），然后转向现金流的产生。定性角度，通过访谈（reference calls）来评估管理层的素质，并通过渠道检查（channel checks）来了解公司产品的实时销售情况。

“在探寻内在价值时，我喜欢从‘由内而外’（inside out）的概念而不是 ‘由外而内’（outside in）的概念入手。从事实出发，而不是从观点出发。如果从观点入手，即使事实与流行的说法背道而驰，也很容易固执己见。从美国证券交易委员会文件、年度报告和行业杂志文章入手，而不是从管理层或同事的叙述或卖方报告入手”。对于“由内而外”和“由外而内”的深入理解，可以参考调查记者刘向南文章《调查性报道方法论: 独家线索与独家报道》提到的先掌握实质证据，最后为平衡报道在发稿前联系当事人的实践，而非反过来。

从企业的资产负债表、会计实务对企业进行宏观地观察。流入企业的一美元收入为例，通过现金流量表，然后是资产负债表，最后是利润表，计算投资资本回报率（ROIC）。过去 10 年的情况，研究留存收益、债务和整体资本密集度的变化与企业本身业务增长的对比，并用杜邦分析法来总结 10 年来的情况，可以看到盈利能力随时间的变化。资产负债表帮助确定资金来源和收益质量，结合会计实务判断收益质量。

从企业的单位经济学对企业进行微观地观察。相比好事多（Costco）的损益表和资产负债表，单店经济模型（涉及到单店的投入成本，稳态的收入和净利率，因此可以估算投资回报率）可以对生意有更多洞察。

关于化繁而简的原则二：找到好的管理团队。

托德·库姆斯认为“评估管理层业绩记录（track record）的方法是研究他们的激励机制，了解他们如何花费时间，并进行小道消息研究。注意，我没有提到聆听投资者日演讲或与管理层会面”。关于激励机制的评价角度可以参考原文，此外也可参考黄钰昌教授的《高管薪酬激励：从理论到实际》。从我的实践中体会中，“访谈考察中的CEO的前任或现任的上级或下级”尤为重要。

关于化繁而简的原则三：找到合适（Right）的价格。拆分为四个角度。

1）研究过程（Research Process）。首先做好案头研究，然后进行调查记者式的菲利普·费雪所说的小道消息研究（Scuttlebutt research）。案头研究包括但不限于年度信函、年度报告、10K 和 10Q 文件及其他美国证券交易委员会文件，以及过去 10 年的行业杂志文章和新闻稿，财报电话会议等。关于菲利普·费雪所说的小道消息研究，可以参考《调查性报道方法论: 独家线索与独家报道》。

2）评估护城河（Assessing Moats）。可以参考布鲁斯·格林沃尔德教授的《竞争优势：透视企业护城河》（Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy）。

3）渠道检查（Channel Checks）。渠道调查相当于俗称的侦探调查（gumshoe research）。它们需要与客户、供应商和前员工交谈，明确护城河的来源和强弱化趋势。托德·库姆斯深入阐明这种深入细致的由内而外的研究的六大价值，可以深刻理解为优秀的价值投资者的“业绩复利和知识复利的来源”。因此可以回答以下检测清单中的重要问题：企业是否拥有可持续和/或不断扩大的护城河？未来五年最薄弱的环节是什么？是否存在隐藏的路径依赖？企业是否有定价权，如何行使定价权？企业的（反）脆弱性如何，能否在下一次经济衰退中茁壮成长？如何才能复制这家企业？五年后，该企业是否会处于更有利的位置，拥有更宽广的护城河？此外并告诫投资者“简单（simple）通常是更好的选择；在投资中，难度并不会给你带来额外的收益。你可以找到具有强大、可持续护城河和特许经营权的简单明了的生意（straightforward businesses）”。

4）确定内在价值（Determining Intrinsic Value）。企业的价值是其永久现金流贴现后的总和，计算过程中会涉及几个关键变量：使用的贴现率和对这些永久现金流的评估。“假定贴现率保持10%不变，一家每年增长15%、不需要任何额外资本的企业，其价值约为当前收益的26倍，而同样一家增长 15%、但需要将大部分或全部收益再投资才能实现增长的企业，其价值仅为当前收益的16 倍。增长5%、不需要任何资本的企业价值约为当前收益的14倍，而需要将全部收益再投资的企业价值约为当前收益的7倍”。基于上述案例，可以对增长年限和增长率，折现率，初始价格等做不同设置，并得到相应的参数以便在实践中使用。

图2：验证上述Todd Combs所说估值倍数——假设是10年增长期，10年后不再增长

对一项投资进行上述三个角度的化繁为简的拆解后，就可以获得最终产品——“确定什么是最重要的”（THE FINAL PRODUCT: WHAT MATTERS）。比如托德·库姆斯会问自己“这家公司到底是做什么生意的？决定其成功的关键驱动因素是什么？”

托德·库姆斯对“如何化繁而简”和“如何确定什么是最重要的”进行详尽地结构化拆解，对我而言启发最大的几个点分别是：单位经济学，管理层业绩记录评估方法，上述简要估值模型案例。

托德·库姆斯和迈克尔·莫布森（MichaelMauboussin）在格雷厄姆和多德 2022 年年度早餐的访谈，该访谈是对2023年的《在普通股中寻找价值》背后的细节有更多展开，因此建议同时阅读。

比如关于单位经济学。托德·库姆斯甚至说过，"把会计扔掉"！在弄清单位经济学之后，托德·库姆斯首先要做的是评估市盈率，然后了解所有者的收益。"看看你在公司生命周期中所处的位置，以及它的现状。然后再看看它的发展方向，并应用一些置信区间"。

比如关于估值。托德·库姆斯经常在周六去巴菲特家聊天，这是他们经常使用的一个试金石。沃伦·巴菲特问："在未来 12 个月内，标准普尔指数中有多少公司的盈利会达到15 倍？有多少公司在五年内的收益会更高（使用90% 的置信区间），又有多少公司的复合增长率会达到7%（使用 50% 的置信区间）？在这个练习中，你要解决周期性（cyclicality）、复利（compounding）和初始价格（initial price）的问题。托德·库姆斯说，在寻找苹果公司时使用了这一标准，因为当时不断出现相同的 3-5 个名字。

上述摘要及个人解读并不能代替对原汁原味的原文，参考资料2和参考资料3附上姐妹文原文，欢迎感兴趣的同行阅读并讨论。

参考资料：

1-1托德·库姆斯简历参考源1

https://www.jpmorganchase.com/about/leadership/todd-combs

1-2托德·库姆斯简历参考源2

https://en.wikipedia.org/wiki/Todd_Combs

2《Finding Value in Common Stocks by Todd Combs》英文版

https://pan.baidu.com/s/1mMPerEYSgJu413Ygr9YT0g?pwd=gb95

3 托德·库姆斯和迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）在格雷厄姆和多德 2022 年年度早餐

https://investmentmanagementinsights.substack.com/p/graham-and-dodd-annual-breakfast

4 布鲁斯·格林沃尔德教授《竞争优势：透视企业护城河》

https://book.douban.com/subject/35578814/

5 黄钰昌教授《高管薪酬激励：从理论到实际》

https://book.douban.com/subject/34884083/

6 刘向南文章《调查性报道方法论: 独家线索与独家报道》

劉向南，公众号：记者刘向南业务｜调查性报道方法论: 独家线索与独家报道

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